2018下半年中国经济:勿低估政策定力

2018-07-27
 

钢铁信息 www.siwenmusic.com 中国外汇丨2018下半年中国经济:勿低估政策定力

原创: 钟正生 张璐  中国外汇

作者丨钟正生 财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家

张璐  财新智库莫尼塔研究

来源丨《中国外汇》2018年第15期

要点

随着宏观政策展现出更为积极的取向,下半年中国经济失速风险将有所下降。

2018上半年,政策上对监管无疑着墨更多。财政与金融领域的全面整改,导致中国经济受到“紧信用”的负面影响。下半年,伴随着中美贸易冲突的硝烟,宏观政策有望有更积极的动作,以缓解过于严峻的信用紧缩形势。2018年7月23日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,强调财政金融政策要协同发力,以及保证城投平台合理的融资需求等,以“应对好外部环境的不确定性,保持经济运行在合理区间”。这让市场对中国宏观政策全面转向的预期不断增强;不过,会议同时也强调,坚持不搞“大水漫灌”式的强刺激。由此可见,严监管、稳杠杆、促改革的基调并未发生变化,目前的政策应对只在预调和微调层面。但是,在这一适应性和预防性政策调整过程中,适度的经济增速的损耗仍然不可避免。我们预计,下半年GDP同比将进一步降至6.6%。其中,出口对GDP的拖累会进一步加重,消费对GDP的支撑保持力度,固定资产投资低位企稳,“生产热、投资冷”的状况会有限收窄。

下半年宏观政策展望

2018年上半年,宏观政策的重心主要偏向监管,导致中国经济受到了“紧信用”的负面影响:在财政与金融领域的全面整改下,社融增速从去年的12%下滑至9.8%,基建投资增速从去年的19%跌落至7.3%;二季度信用债违约量达到162.9亿元的近年来最高水平,违约恐慌之下,低资质主体的融资能力严重受限。在中美贸易冲突不断升温、出口对GDP已形成明显拖累的情况下,市场对下半年中国经济失速下滑的担忧与日俱增。

2018年下半年,宏观政策有望“结构性地”更加积极。7月以来,央行与财政部人士上演了几轮关于“该谁发力”的公开辩论。在彰显出目前宏观调控复杂性和艰巨性的同时,也反映了面对经济下行压力加重和外围环境的恶化,政策上已经开始积极寻求缓解信用紧缩问题的方式。这从央行货币政策委员会二季度例会重新启用“保持流动性合理充?!钡乃捣?;7月17日银保监会提出,大中型银行要充分发挥“头雁”效应,加大信贷投放力度,带动银行业金融机构对小微企业实际贷款利率下降;近期传闻央行将对一级交易商额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资等,均可见一斑。后续也可以期待财政方面从减税、中央财政的更积极发力,以及在帮助充实国有金融机构资本金等方面,更积极地行动。

需要明晰的一点是,今年以来信用紧缩的根源不在于货币政策偏紧,而主要是金融和财政整改过程中,银行信贷投向受限、融资难以回表造成的。据此,今后需要解决三个方面的问题:

一是中小企业的信用资质?!豆赜诠娣督鹑谄笠刀缘胤秸凸衅笠低度谧市形泄匚侍獾耐ㄖ废拗屏诵糯断虻胤秸凸衅笠抵?,银行转向支持民营企业的意愿并不强。除了民企缺乏抵押担保的一贯劣势之外,也与目前民企投资回报率偏低有一定关联。这对银行支持民企的意愿是一个根本约束。近期的国务院常务会议提出,要“加快国家融资担?;鸪鲎实轿弧焙汀肮睦桃狄蟹⑿行∥⑵笠到鹑谡?,豁免发行人连续盈利要求”,则是力图从根本上缓解中小企业融资劣势的举措。二是银行的资本充足率。资管新规之前,融资之所以转移到表外,进而衍生出层层嵌套的复杂生态,除了信贷额度的限制外,很大程度上是因这部分资产的资本占用过高。相应地,要让融资回表,当然需要在资本金约束或补足上做出合理安排。三是整体金融业态的重塑。资管新规过渡期后,表外融资均需严格纳入监管,在期限匹配、杠杆率、净值化、公私募划分等多方面的要求下,投资者和金融机构都需要有一个适应接受的过程。而在当前“青黄不接”的过程中,势必会导致信用环境收紧。

日前,资管新规配套细则陆续发布,这将显著缓解细则出炉前,上半年表外融资近乎“停摆”的状况,让金融机构至少有矩可循(当然某种程度上也“有空可钻”)。但要从根本上避免下半年紧信用状况延续,还需要从上述三个方面看到实质性变化。

此外,对于政策定力依然不容低估。目前的经济形势并不支持政策回头“走老路”。首先,二季度增长数据中不乏亮点?;ㄍ蹲士焖傧禄⑽疵飨杂跋霨DP中的固定资本形成增长;消费对GDP的贡献维持高位;失业率较年初进一步下降;制造业投资显著回升;房地产也保持了一定热度。其次,十九大寻求从“高速增长”向“高质量发展”的战略性转变,政府对于“三大攻坚战”造成的增长阵痛,应有更高的容忍。再次,中美贸易冲突使得中国在面临全球流动性紧缩的威胁之上,又叠加了贸易与政策方面的阻挠,留给中国处置风险、加速改革、推进转型的时间窗口正在收窄,也将倒逼中国在上述方面迈开步子。在此情况下,金融监管、财政整肃、对外开放等政策,不会轻易走回头路。随着宏观政策展现出更为积极的取向,下半年中国经济失速风险将有所下降。

下半年宏观经济展望

消费对GDP的贡献有望保持稳定

消费是2018年上半年中国经济表现超预期的重要因素,一定程度上体现了中国经济结构的积极变化。其一,二季度城镇居民家庭人均可支配收入的“中位数”增速低位回升,而“平均数”增速则有所回落,体现居民收入分配状况有所改观。其与良好的就业状况相互叠加,或将对下半年消费增长起到积极作用。其二,不同于GDP中消费的超预期表现,上半年社会消费品零售总额同比却创下新低。这意味着服务消费或正加速增长,消费升级的影响或将在下半年得到延续。其三,7月1日国务院降低部分进口日用消费品最惠国税率的政策落地,其中涉及1449个税目、70%以上的日用消费品,也可能对消费增长形成更多刺激。

出口对GDP的拖累或将进一步加重

出口是上半年中国经济减速压力的主要来源。2018上半年净出口对GDP形成了-0.7%的拖累,而2017年净出口对GDP的贡献是0.6%。净出口对GDP的拉动由正转负,经济增长对内需依赖显著增强。下半年,中国出口形势依然不容乐观:一方面,全球经济景气滑坡,仅靠美国独木难支。今年以来,全球制造业增长结束了去年强势上扬的势头,开始掉头回落。上半年与中国出口结构相似的韩国、越南、中国台湾等出口增速均较去年明显下降,反映外需已有明显放缓。另一方面,中美贸易冲突交锋除了对中国贸易顺差产生直接冲击外,还可能加剧中国出口竞争力的流失、遏制中国经济转型升级的步伐,对出口增长产生深远影响。全球贸易盘子的缩小以及中国出口份额的受限,都将令中国出口增长承压。

“生产热、投资冷”或将有限收窄

上半年,中国工业增加值增速平稳上行,而固定资产投资增速则大幅下滑。生产向好而投资恶化,传递出的经济信号较为复杂。我们认为,造成这一现象的原因有三:一是工业统计的样本限于“规模以上”工业企业,统计的是去产能过程中活下来的优质企业;而固定资产投资数据则可较好地反映去产能的进程。因此生产端数据或存在“虚高”的成分。二是生产对价格信号非常敏感,投资则需要看到更为确定的需求前景改善。在供给侧结构性改革的背景下,企业在工业品价格持续较高的情况下,会倾向选择提高产能利用率,而非贸然进行产能投资,这会导致“投资冷、生产稳”的结果。三是今年投资减速主要体现在第三产业,尤其是其中的基建部分,而第二产业投资增速的回升,与工业增加值反映的情况是较为接近的。综上,在供给侧结构性改革的背景下,下半年投资与生产数据的分化或将延续。不过,下半年出口增长放缓,可能令生产更容易被投资所拖累;而基建投资有望企稳,也可能有助于这种背离的收敛。

基建投资或将低位企稳

上半年基建投资增速大幅下滑,主要源于表外非标融资受限造成广义财政存在资金缺口。我们估算,考虑到2018年地方专项债扩容,城投债发行提速,预算财政赤字、铁道债净融资小幅扩张,以及PPP新增落地规模预计持平后,2018年广义财政资金将在2017年大幅收缩的基础上恢复6.9%的温和扩张。但表外非标融资部分去年曾大幅扩容(达到4.4万亿元),今年财政和金融整顿之后,这部分资金需要回到表内。从上半年金融数据看,融资回表的程度应该是非常低的。这里面一个原因是,资管新规配套细则没有出来,金融机构在非标融资上处于观望停摆状态;另一原因是,融资回表受到约60%城投平台不具备回表资质,以及银行资本充足率的约束。

下半年,基建投资可能受到三个方面的支撑:一是上半年财政收入增长较去年进一步加快,而财政支出增速明显慢于过去几年。这意味着下半年预算内财政的发力空间较强,再加上上半年土地出让收入增速进一步攀升至43%,也会对地方政府收入形成可观的补充。二是资管新规配套细则出炉后,对存量资产给出了相对友好的监管安排,令金融机构在基建资金支持方面有矩可循。倘若后续监管机构能够在资本金、MPA考核等问题上给予有力的支持,表外融资回表或将逐渐增多。我们估算,倘若能够通过非标回表解决3万亿元的融资,基建投资有望在8%左右企稳。三是近期国务院常务会议特别强调,“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理的融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。 此举大方向上应该是保证优质地区、平台和项目的存量债务平稳过渡,有利于逐渐收缩隐性债务、拓宽正规债券融资渠道,也有利于基建投资的平稳变化。

制造业投资复苏存在不确定性

上半年制造业投资同比从去年的4.8%回升至6.8%,达到2016年2月以来的最高,对于整体投资发挥了一定的正向支撑作用。十九大后,政策环境对民间投资趋于友好,新兴服务业的进入壁垒和政策不确定性都有所下降,使得民间投资的意愿确实有所修复。下半年,制造业复苏态势的保持,需要信用紧缩环境的有效改善,以及政策上对民间投资的小心呵护。尤其是二季度以来,随着信用违约、中美贸易冲突等事件发酵,政策的不确定性又悄然攀升。在紧信用的环境下,民企资金周转情况也显著恶化:截至5月,民企应收账款回收期已从去年的28天左右拉长到超过36天。这些都对民间投资修复的持续性提出了质疑。

房地产投资力度有望保持

下半年,房地产投资仍然会受到以下三方面的支撑,有望继续充当固定资产投资中的稳定性力量。其一,土地资源充足。尽管上半年房地产投资高增长受到土地购置费的驱动较明显,但也应看到,随之而来的待开发土地面积超过30%的超速增长,以及5、6月份土地购置面积增速的明显回升,对后续建安投资的上升具有积极意义。其二,房地产销售有升温再起之势。5月以来,房地产销售面积和销售额同比增速均止跌回升,70个大中城市房价环比涨幅也显著扩大,表明居民的购房热情并未熄灭。这在房地产库存降至低位的情况下,也对房地产投资具有积极意义。其三,大型房企资金来源仍有支撑。6月房地产开发投资的资金来源增速略降至4.6%,主要源于国内贷款增速的进一步走低(6月为-7.9%);而自筹资金增速进一步上升至9.7%,则表明房地产投资的资金来源并未全面恶化。根据我们的调研,在房企集中度提升的背景下,大型房企在资金来源上仍相对宽裕,且其为加快资金周转,囤地、捂盘现象也相对较少,从而有助于缩短从拿地到开发的时滞。

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【观察-回顾】

独家视点:中央保持改革定力 钢企必须主动转型 (2015.12.22)

独家视点:一篇必须研读的“权威访谈”(2015.05.26)


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